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聯(lián)系人：韓經(jīng)理
自從中國中鐵上市以來，引發(fā)的質(zhì)疑就沒有間斷過。盡管中鐵的股價(jià)近日來連創(chuàng)新高，但市場對其的爭議和不安卻并未化解，尤其是中鐵的盈利質(zhì)量倍受關(guān)注。近日，最先在媒體提出質(zhì)疑的中歐商學(xué)院教授丁遠(yuǎn)和中國中鐵股份有限公司董事長石大華接受了鳳凰衛(wèi)視《經(jīng)濟(jì)制高點(diǎn)》的專訪，就中國中鐵上市過程、盈利能力等問題展開了探討。以下是訪談內(nèi)容：
曾子墨：
中國中鐵在上市的過程當(dāng)中，面對的最大的質(zhì)疑是關(guān)于你們的財(cái)務(wù)數(shù)字。
石大華：
對。我沒有想到過我在國外所見的投資者都認(rèn)為我們的營業(yè)水平太低了，我們反復(fù)說我們怎么提高盈利水平，我們盈利水平的空間和潛力都很大，但是沒有想到國內(nèi)有關(guān)學(xué)者看了我們的賬目，分析說我們是虛假的。這一點(diǎn)我感到很遺憾，就是說可能這些學(xué)者對我們企業(yè)很不了解。
而最初在媒體上語驚四座的丁遠(yuǎn)，是上海中歐國際工商學(xué)院的會計(jì)學(xué)教授。丁遠(yuǎn)在仔細(xì)研讀了長達(dá)345頁的中鐵招股說明書后，對其激增的利潤產(chǎn)生了質(zhì)疑。
曾子墨：
您是怎么開始關(guān)注到中鐵的財(cái)務(wù)報(bào)表呢？
丁遠(yuǎn)：
其實(shí)這個(gè)事情也挺偶然，因?yàn)槲覀冋n程當(dāng)中就是很有企業(yè)經(jīng)驗(yàn)的，像MBA、EMBA、包括EDP成員，所以我們的案例經(jīng)常在更新。作為教授也需要跟蹤一些比較熱門的公司，包括像中石油，中鐵。我就這樣關(guān)心上了中鐵。當(dāng)時(shí)在我上課的MBA的學(xué)院，我說中鐵要上市了，又是人類歷史上最大的一個(gè)股票認(rèn)購案，三億三千多萬的資金凍存，這個(gè)報(bào)表拿來看看到底怎么樣，一看發(fā)現(xiàn)其實(shí)存在的問題還蠻多的。
曾子墨：
在中鐵的財(cái)務(wù)報(bào)表當(dāng)中你發(fā)現(xiàn)的問題具體有哪些呢？
丁遠(yuǎn)：
這個(gè)投資收益本身就存在有持續(xù)性的問題。它今年上半年的凈利潤有15億，去年一年的凈利潤只有23億，所以這個(gè)利潤情況還不錯(cuò)，反應(yīng)在下一張現(xiàn)金流量表上的情況呢，它的經(jīng)營情況的現(xiàn)金流是負(fù)的。
搞會計(jì)的人是非常敏感的，因?yàn)槲覀冊跁?jì)上講到一個(gè)盈余質(zhì)量的問題。一個(gè)企業(yè)的盈余質(zhì)量怎么衡量呢？就是兩個(gè)方面，一，它的盈余背后有沒有現(xiàn)金流，二，它的盈余的來源是哪里的。所以當(dāng)時(shí)我覺得這個(gè)利潤率這么高，現(xiàn)金流又是負(fù)的，到底怎么回事呢？
石大華：
可能這些學(xué)者對我們企業(yè)很不了解，我說如果那時(shí)候到了我們企業(yè)到了我們工地上一看他絕對是另外一個(gè)觀點(diǎn)，我只跟你算一個(gè)很簡單的賬，我現(xiàn)在有將近一萬左右的工程項(xiàng)目部，一萬左右的項(xiàng)目部就有一萬左右的賬戶，我一個(gè)項(xiàng)目部直接，就是能夠成本控制降低節(jié)約出十萬塊錢是很簡單的事情，我這一下就十個(gè)億出來了，我們盈利空間多大啊，我去年做了一千五六百億的工程，真正利潤在15億，你說我利潤還高，做虛假，不是這樣的。
中鐵公司是中國鐵路建設(shè)市場最大的承包商，完成新建、擴(kuò)建和改建的鐵路，占中國鐵路目前總營運(yùn)里程的三分之二以上。建設(shè)電氣化鐵路約占中國電氣化鐵路總營運(yùn)里程的95%。2007年世界500強(qiáng)排名第342位。以經(jīng)營規(guī)模論，它已經(jīng)進(jìn)入全球建筑行業(yè)前三名，成為亞洲最大的建筑企業(yè)?，F(xiàn)在我們也許可以先回過頭來看一看，它是怎樣從央企成為上市的股份制公司的。
曾子墨：
為什么要做整體上市的決定，而不是說把利潤最好的成長型最好的一部分拆出來賣給投資者？
石大華：
應(yīng)該說這種拆出來賣給投資者方法，過去是那么做的。這種方法不好，因?yàn)檫@種方法首先把企業(yè)拆分兩個(gè)部分，它的關(guān)系很復(fù)雜，引起的上市以后同業(yè)之間的競爭，和員工之間的身份的問題，都很難辦。
曾子墨：
您也提到上市過程中有很多非常困難的時(shí)刻。
石大華：
進(jìn)行不下去有幾次，首先起碼有一次，大約在5月份，當(dāng)時(shí)我們的第一方案初步已經(jīng)批了，就是A+H整體上市，同時(shí)上市。到那時(shí)候國家經(jīng)濟(jì)形式有些變化，國務(wù)院有些領(lǐng)導(dǎo)說了要求中央企業(yè)要在A股上市，所以后來證監(jiān)部門就想讓我們A股上市，或者說A股先上再擇期上H股。如果這個(gè)方案一變，那就可能我們今年H股上不了市。H股上不了市，我們當(dāng)時(shí)很緊張，因?yàn)槲覀兊幕A(chǔ)性的工作都是按照兩個(gè)同步上市，如果是只上一個(gè)，給我?guī)砗艽蟮膿p失，那么多的工作量、那么復(fù)雜的工作等于白做了。
中國中鐵此次上市的方式，有兩點(diǎn)引起人們的廣泛關(guān)注。一是采用先A后H的方式，而不是大型國企上市的通常先H后A模式；二是整體上市，而不是像許多大型國企集團(tuán)，利用某一控股的下屬上市公司，注入集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)隨后增發(fā)股票。
曾子墨：
先A后H這個(gè)方案是怎么考慮的？都考慮到了哪些方面的因素？因?yàn)槲覀兺ǔ？吹酱笮偷膰髸x擇先到香港發(fā)H股過一段時(shí)間再回來發(fā)A股。
石大華：
我們是考慮應(yīng)該說先A后H這整個(gè)方案，是證監(jiān)會國資委要求，就是形式的要求，就是我們兩地一定要上。我認(rèn)為是這么個(gè)考慮，首先我們是一個(gè)中國的本土公司，又是中央的大型企業(yè)，我們的企業(yè)這幾年發(fā)展很快，所以我們這樣的比較大、發(fā)展比較好的公司，應(yīng)該首先在國內(nèi)資本市場上，這對國內(nèi)資本市場國內(nèi)的證券市場應(yīng)該說起到積極的作用，所以我們首先應(yīng)該參與到國內(nèi)的A股市場上去。
但是我們現(xiàn)在也向世界發(fā)展，我們海外戰(zhàn)略里面也要求我們要向外發(fā)展，而且中央也支持我們向外發(fā)展。要向外發(fā)展，你就必須要依靠海外的經(jīng)營平臺，這樣我們就選擇香港比較好，選擇了H股。現(xiàn)在的H股，也證明我們公司今后可以借這個(gè)平臺更好的發(fā)展海外業(yè)務(wù)。所以依靠兩個(gè)市場、依靠兩個(gè)資本平臺，來發(fā)展我們兩個(gè)市場，這對于我們企業(yè)應(yīng)該說是非常好的事情。
曾子墨：
為什么中間會有這樣一個(gè)時(shí)間差？其他一些企業(yè)可能會選擇A加H兩地同時(shí)上市。原因是什么呢？
石大華：
上級部門我就說不清楚了，反正是政策要求不能同時(shí)上，要必須先A上再H上。
曾子墨：
更多的是考慮到對內(nèi)地資本市場的保護(hù)嗎？支持，或者說。
石大華：
應(yīng)該說是首先考慮的咱們中央企業(yè)應(yīng)該先要參與到國內(nèi)的資本市場，我覺得這個(gè)政策要求是對的，也是增強(qiáng)了我們前一段中國企業(yè)，特別是大型的國有企業(yè)在滬港兩地上市的一些經(jīng)驗(yàn)，在這個(gè)基礎(chǔ)上可能帶去一些新的模式和方法，所以說我們在這上市是一種新模式。
中國中鐵以先A后H的模式開創(chuàng)了中國內(nèi)地企業(yè)上市的先河，又以3.383萬億元創(chuàng)下網(wǎng)上凍結(jié)資金的歷史最高。這樣一支龍頭大盤股的入市，無疑引起了社會的普遍關(guān)注。
12月3日，中國中鐵以3.383萬億元的A股申購網(wǎng)上凍結(jié)資金，創(chuàng)下歷史最高。但對中鐵的質(zhì)疑也隨之而來。2006年，中鐵全年實(shí)現(xiàn)凈利潤23.22億元，而2007年1月-6月的凈利潤達(dá)到了15.45億元。公司預(yù)計(jì)2007年度凈利潤不低于31.42億元。利潤大幅提升的原因是管理成本的降低。
2007年1月-6月，管理費(fèi)用為28.71億元，而2006年為78.36億元，折算后同比大幅下降的11.7億元，來自去年計(jì)提的沖回。此外，15.45億元利潤中，還有2.26億元來自炒股等短期投資收益。丁遠(yuǎn)認(rèn)為，去掉這兩大塊，中鐵的利潤將縮水90%，從15.45億元減少到1.5億元，其IPO市盈率也將高達(dá)300倍。
曾子墨：
盈利的質(zhì)量是一方面的問題，另一方面大家還非常關(guān)心的是這樣的做法是不是符合會計(jì)準(zhǔn)則。
丁遠(yuǎn)：
這個(gè)我就不便于多討論，報(bào)表是德勤審計(jì)過的，我們應(yīng)該相信四大的工作。
曾子墨：
我們也曾經(jīng)跟其他一些會計(jì)師事務(wù)所的會計(jì)師交流過，他們認(rèn)為中鐵這樣的做法是符合會計(jì)準(zhǔn)則的，因?yàn)樗麄儽旧硪猜男辛伺兜牧x務(wù)，而且這個(gè)做法在上市公司當(dāng)中，是相當(dāng)普遍的。
丁遠(yuǎn)：
它是披露，我從來沒有說過利潤是造假，如果真的造假我就看不到了，我也沒有做過任何的幕后調(diào)查，我只是拿了大家都可以在上交所下載到的它的招股說明書做一個(gè)簡單的分析而已。所以本身不是說，我們要爭論這個(gè)東西到底是違規(guī)還是不違規(guī)。但是對投資者來說，要知道，有可能有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素在里面，這個(gè)非常重要。
對于丁遠(yuǎn)的質(zhì)疑，隨后不久，中國中鐵就做出了回應(yīng)。而國資委的官員也對此作出解釋，認(rèn)為中鐵的利潤是真實(shí)的。
曾子墨：
在這我想替丁遠(yuǎn)教授做一個(gè)澄清：第一，他并沒有認(rèn)為說你們的財(cái)務(wù)數(shù)字不符合會計(jì)準(zhǔn)則；第二，他也并沒有說你們的營業(yè)數(shù)字是虛假的，他認(rèn)為問題是你們的盈利的質(zhì)量是非常低的，因?yàn)樵谏习肽甑倪@15億當(dāng)中，有11個(gè)億是來自一次性的會計(jì)上的計(jì)提沖回，另外還有2個(gè)多億是來自短期的收益，而這13個(gè)多億不屬于長期性的經(jīng)常性的營運(yùn)利潤。
石大華：
上半年，一般來說我們施工企業(yè)收入不大好，因?yàn)槭┕て髽I(yè)有季節(jié)性，項(xiàng)目運(yùn)作一般是開工的多。再一個(gè)，項(xiàng)目的驗(yàn)工計(jì)價(jià)一般都在下半年比較多，所以我們下半年的財(cái)務(wù)會計(jì)狀況比較好。所以，考察上半年肯定是不如全年，大家反映整個(gè)一個(gè)年度的經(jīng)營狀況，半年看是不行的。
曾子墨：
把短期的投資收益和計(jì)提沖回計(jì)算到利潤當(dāng)中，這的確應(yīng)該說是很多上市公司都在做的，而且也是符合會計(jì)準(zhǔn)則的。但是我們想了解的是在你們計(jì)算股指水平的過程當(dāng)中，比如說你們的中介機(jī)構(gòu)投資銀行證券公司有沒有問到這個(gè)問題：我們用今年的盈利用PE在做估值，這一部分可能是明年不會有的收益、一次性的收益，是否應(yīng)該計(jì)算到PE當(dāng)中？
石大華：
企業(yè)是連鎖性的，所以我們在上市的時(shí)候，在這個(gè)階段，說實(shí)在話，財(cái)務(wù)會計(jì)對準(zhǔn)則中間有一個(gè)過渡，這個(gè)過渡就把這些問題放進(jìn)去了。
曾子墨：
但是對于投資者來說，當(dāng)他們考慮明年的利潤的時(shí)候，假設(shè)沒有這部分短期投資收益和計(jì)提沖回的時(shí)候，他們做利潤判斷會不會受到誤導(dǎo)和影響？
石大華：
我覺得他們不會，因?yàn)槲覀儼呀衲甑睦麧欘A(yù)測已經(jīng)公布了，我們明年的利潤預(yù)測也告訴大家了，也有預(yù)測。大家可以檢驗(yàn)，看我們今年能不能實(shí)現(xiàn)，如果不實(shí)現(xiàn)就賣我們，把我們股份賣了拋了，這個(gè)東西很簡單。
基于中國正在加大對鐵路公路、軌道交通等基礎(chǔ)設(shè)施投資力度，中國中鐵又是工程建設(shè)方面的龍頭企業(yè)，各大機(jī)構(gòu)的投資價(jià)值分析報(bào)告，都對中國中鐵的成長性給予了較高的肯定和預(yù)期。某機(jī)構(gòu)對中國中鐵的投資價(jià)值分析報(bào)告中，也提到了2007年一次性管理費(fèi)用沖回因素，但報(bào)告認(rèn)為剔除該因素，預(yù)計(jì)2007年歸屬股東的凈利潤將達(dá)到25.08億元，預(yù)計(jì)2007到2009年公司營業(yè)收入的年均復(fù)合增長率為20.6%，凈利潤復(fù)合增長率為38.5%，盈利能力有望得到逐步提升。
曾子墨：
如果說對于上市公司很普遍、上市公司想通過報(bào)表做高利潤也是可以理解的話，為什么其它的一些機(jī)構(gòu)、包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)會層層綠燈？比如像我們看到券商的研究報(bào)告當(dāng)中從來沒有提到這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素，而且更重要的是他們在計(jì)算股指的時(shí)候并沒有按照常規(guī)做法，把盈利當(dāng)中的非經(jīng)常性收入剔出之后再做這個(gè)市盈率。
丁遠(yuǎn)：
我個(gè)人認(rèn)為有很多原因：一，要做喊“狼來了”那個(gè)人是很郁悶的，因?yàn)槟憧梢猿鋈ズ耙宦?，“狼來了”，然后人家都不理你，你回去做做功課覺得確實(shí)狼要來了，又出去說“狼來了”，第三次你就沒有信心了。實(shí)際上，我們看到，很多中國券商對中鐵的評論，大部分都是基于中鐵的招股說明，基于路演時(shí)對他們介紹的一些情況，大概就是拷貝了。你去看他們所有人的業(yè)績分析，明年怎么樣后年怎么樣、利潤的預(yù)測、現(xiàn)金的預(yù)測等等，大家都是一樣的，所以這是一個(gè)問題。
還有一個(gè)問題，當(dāng)時(shí)美國上市也揭露出來，也一個(gè)利益關(guān)系的問題，包括一些投行為什么對安然好，因?yàn)榘踩皇撬麄冏畲蟮目蛻?，這種情況下有利益在里面，希望它能撐下去不要倒掉，種種原因、種種因素在里面，就會造成能說話、愿意說話、看得懂的人，出來說的人不多。往往會有這個(gè)情況。
在丁遠(yuǎn)之前，有多家機(jī)構(gòu)給予中國中鐵長期推薦評級和超過30倍市盈率的溢價(jià)估值。但是丁遠(yuǎn)卻認(rèn)為，中國中鐵應(yīng)該就其成長性，在招股說明書中向投資者提示風(fēng)險(xiǎn)。
曾子墨：
在路演的過程當(dāng)中有沒有很多投資者問到這個(gè)問題？
石大華：
投資者沒有問這個(gè)問題，投資者都是問，我們得毛利的水平不高，利潤率不高，特別是同可比公司比較，我們比較低……但是我們都給他們做了一個(gè)滿意的回答。
曾子墨：
在丁遠(yuǎn)教授看來，公司今年的財(cái)務(wù)數(shù)字當(dāng)中因?yàn)橛羞@么多的一次性的收入，所以他認(rèn)為在招股說明書當(dāng)中應(yīng)該就此對投資者做出說明，提示風(fēng)險(xiǎn)。
石大華：
他說要說明，投資者沒有說做說明，人家監(jiān)管部門沒讓我們做說明，我們說明什么，我們聽誰的。
曾子墨：
但在丁遠(yuǎn)教授看來這是一種誤導(dǎo)投資者的行為。
石大華：
他說誤導(dǎo)就聽他的吧，但是我相信投資者不會都是傻瓜，就聽我們的誤導(dǎo)嗎？投資者很聰明，而且有些是投資機(jī)構(gòu)，很多像你們這樣的經(jīng)濟(jì)分析師，怎么就相信我們在誤導(dǎo)呢？而且我們的股票怎么一直在賣、一直在升。
曾子墨：
在上市之后，中鐵的股價(jià)一直非常的堅(jiān)挺在八塊錢以上，如果如您所說盈利質(zhì)量有這么大的問題，怎么會出現(xiàn)股價(jià)如此堅(jiān)挺的局面呢？
丁遠(yuǎn)：
很難講，這就是算命的問題。當(dāng)時(shí)說這個(gè)事情，我也不知道股價(jià)會這么高，當(dāng)時(shí)我把這個(gè)事情說出去的時(shí)候，我還跟我的同事們講，說如果真的第一天表現(xiàn)不好，而且4.8元進(jìn)去的人逃不掉的話他們不會罵我，現(xiàn)在這個(gè)事情大家都很好，4.8元的人葉都可以高價(jià)出來，他們沒有什么好怨我的。
盡管中國中鐵的盈利能力受到了質(zhì)疑，但這似乎并不影響中鐵公司在A股和H股市場的穩(wěn)健走勢。12月20日，受到市場傳聞中國中鐵已穩(wěn)獲京滬高速鐵路招標(biāo)項(xiàng)目中的400億元人民幣的訂單刺激，中鐵強(qiáng)勢沖擊漲停。
丁遠(yuǎn)：
現(xiàn)在愿意進(jìn)去的人，你愿意進(jìn)去就進(jìn)去，你認(rèn)為它會爆炸性的成長，什么京滬線這個(gè)都無所謂，你就進(jìn)去。以后沒有事情，大家最好。我反正是這個(gè)心，如果有事情了，那你也知道原來有丁某，說過這個(gè)話。
曾子墨：
站出來說這些問題，僅僅是為了向投資者提示風(fēng)險(xiǎn)嗎？
丁遠(yuǎn)：
當(dāng)然也是為我們學(xué)校造一點(diǎn)輿論。
曾子墨：
有網(wǎng)友評論說您指出這些問題更多的是為了讓自己出名。
丁遠(yuǎn)：
這個(gè)是完全是錯(cuò)誤的，我說這句話可能也很弱，大家如果有興趣可以做一些調(diào)查。
中國中鐵此次A股按發(fā)行價(jià)上限4.8元發(fā)行，實(shí)際募集資金為224.4億元。上市當(dāng)日，中國中鐵股價(jià)以8.09元報(bào)收，較4.8元每股的發(fā)行價(jià)大漲了68.54%。另發(fā)售H股33.26億股，發(fā)售價(jià)亦為發(fā)行價(jià)上限5.78港元，集資額192.24億港元。
曾子墨：
您估計(jì)未來五年，中國中鐵的盈利成長會在什么水平？
石大華：
說實(shí)在話，我對我們這個(gè)公司盈利的成長的情況前景看好。我可能說了一句話，可能現(xiàn)在說為時(shí)過早，我說：三年或者五年，我們公司有可能發(fā)生本質(zhì)的變化。本質(zhì)的變化是什么？就是可能從一個(gè)傳統(tǒng)的國有的老公司，會轉(zhuǎn)變成為一個(gè)現(xiàn)代的公司，可能從我們現(xiàn)在中國這樣的大公司，轉(zhuǎn)變成一個(gè)有競爭能力的世界性的跨國大公司。因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在的發(fā)展戰(zhàn)略基本上明確了，我們的產(chǎn)業(yè)的布局、經(jīng)營的布局也基本上明確了。
曾子墨：
給自己設(shè)定過一個(gè)目標(biāo)嗎？希望把中國中鐵打造成一家什么樣的上市公司？
石大華：
目標(biāo)我早有了，五年以前我曾經(jīng)對我們公司做了“三大目標(biāo)，兩大轉(zhuǎn)變”，三大目標(biāo)實(shí)現(xiàn)了，我不說了，兩大轉(zhuǎn)變，是我的新的目標(biāo)，就是把一個(gè)傳統(tǒng)的國營老企業(yè)，轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)現(xiàn)代企業(yè)，把一個(gè)像我們現(xiàn)在中國的大公司，轉(zhuǎn)變成為一個(gè)有國際競爭能力的大公司大企業(yè)集團(tuán)。這次上市是重要的一步，但也還是一個(gè)起步階段，真正實(shí)現(xiàn)兩個(gè)轉(zhuǎn)變?nèi)沃氐肋h(yuǎn)，但是應(yīng)該有信心。目標(biāo)，就像我今年年初在央視的《決策者說》里面說的，就是“做到從優(yōu)秀到卓越，最后做到基業(yè)常青”，這就是我的追求。
