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聯(lián)系人:韓經(jīng)理
自從中國中鐵上市以來,引發(fā)的質(zhì)疑就沒有間斷過。盡管中鐵的股價(jià)近日來連創(chuàng)新高,但市場對其的爭議和不安卻并未化解,尤其是中鐵的盈利質(zhì)量倍受關(guān)注。近日,最先在媒體提出質(zhì)疑的中歐商學(xué)院教授丁遠(yuǎn)和中國中鐵股份有限公司董事長石大華接受了鳳凰衛(wèi)視《經(jīng)濟(jì)制高點(diǎn)》的專訪,就中國中鐵上市過程、盈利能力等問題展開了探討。以下是訪談內(nèi)容:
曾子墨:
中國中鐵在上市的過程當(dāng)中,面對的最大的質(zhì)疑是關(guān)于你們的財(cái)務(wù)數(shù)字。
石大華:
對。我沒有想到過我在國外所見的投資者都認(rèn)為我們的營業(yè)水平太低了,我們反復(fù)說我們怎么提高盈利水平,我們盈利水平的空間和潛力都很大,但是沒有想到國內(nèi)有關(guān)學(xué)者看了我們的賬目,分析說我們是虛假的。這一點(diǎn)我感到很遺憾,就是說可能這些學(xué)者對我們企業(yè)很不了解。
而最初在媒體上語驚四座的丁遠(yuǎn),是上海中歐國際工商學(xué)院的會計(jì)學(xué)教授。丁遠(yuǎn)在仔細(xì)研讀了長達(dá)345頁的中鐵招股說明書后,對其激增的利潤產(chǎn)生了質(zhì)疑。
曾子墨:
您是怎么開始關(guān)注到中鐵的財(cái)務(wù)報(bào)表呢?
丁遠(yuǎn):
其實(shí)這個(gè)事情也挺偶然,因?yàn)槲覀冋n程當(dāng)中就是很有企業(yè)經(jīng)驗(yàn)的,像MBA、EMBA、包括EDP成員,所以我們的案例經(jīng)常在更新。作為教授也需要跟蹤一些比較熱門的公司,包括像中石油,中鐵。我就這樣關(guān)心上了中鐵。當(dāng)時(shí)在我上課的MBA的學(xué)院,我說中鐵要上市了,又是人類歷史上最大的一個(gè)股票認(rèn)購案,三億三千多萬的資金凍存,這個(gè)報(bào)表拿來看看到底怎么樣,一看發(fā)現(xiàn)其實(shí)存在的問題還蠻多的。
曾子墨:
在中鐵的財(cái)務(wù)報(bào)表當(dāng)中你發(fā)現(xiàn)的問題具體有哪些呢?
丁遠(yuǎn):
這個(gè)投資收益本身就存在有持續(xù)性的問題。它今年上半年的凈利潤有15億,去年一年的凈利潤只有23億,所以這個(gè)利潤情況還不錯(cuò),反應(yīng)在下一張現(xiàn)金流量表上的情況呢,它的經(jīng)營情況的現(xiàn)金流是負(fù)的。
搞會計(jì)的人是非常敏感的,因?yàn)槲覀冊跁?jì)上講到一個(gè)盈余質(zhì)量的問題。一個(gè)企業(yè)的盈余質(zhì)量怎么衡量呢?就是兩個(gè)方面,一,它的盈余背后有沒有現(xiàn)金流,二,它的盈余的來源是哪里的。所以當(dāng)時(shí)我覺得這個(gè)利潤率這么高,現(xiàn)金流又是負(fù)的,到底怎么回事呢?
石大華:
可能這些學(xué)者對我們企業(yè)很不了解,我說如果那時(shí)候到了我們企業(yè)到了我們工地上一看他絕對是另外一個(gè)觀點(diǎn),我只跟你算一個(gè)很簡單的賬,我現(xiàn)在有將近一萬左右的工程項(xiàng)目部,一萬左右的項(xiàng)目部就有一萬左右的賬戶,我一個(gè)項(xiàng)目部直接,就是能夠成本控制降低節(jié)約出十萬塊錢是很簡單的事情,我這一下就十個(gè)億出來了,我們盈利空間多大啊,我去年做了一千五六百億的工程,真正利潤在15億,你說我利潤還高,做虛假,不是這樣的。
中鐵公司是中國鐵路建設(shè)市場最大的承包商,完成新建、擴(kuò)建和改建的鐵路,占中國鐵路目前總營運(yùn)里程的三分之二以上。建設(shè)電氣化鐵路約占中國電氣化鐵路總營運(yùn)里程的95%。2007年世界500強(qiáng)排名第342位。以經(jīng)營規(guī)模論,它已經(jīng)進(jìn)入全球建筑行業(yè)前三名,成為亞洲最大的建筑企業(yè)?,F(xiàn)在我們也許可以先回過頭來看一看,它是怎樣從央企成為上市的股份制公司的。
曾子墨:
為什么要做整體上市的決定,而不是說把利潤最好的成長型最好的一部分拆出來賣給投資者?
石大華:
應(yīng)該說這種拆出來賣給投資者方法,過去是那么做的。這種方法不好,因?yàn)檫@種方法首先把企業(yè)拆分兩個(gè)部分,它的關(guān)系很復(fù)雜,引起的上市以后同業(yè)之間的競爭,和員工之間的身份的問題,都很難辦。
曾子墨:
您也提到上市過程中有很多非常困難的時(shí)刻。
石大華:
進(jìn)行不下去有幾次,首先起碼有一次,大約在5月份,當(dāng)時(shí)我們的第一方案初步已經(jīng)批了,就是A+H整體上市,同時(shí)上市。到那時(shí)候國家經(jīng)濟(jì)形式有些變化,國務(wù)院有些領(lǐng)導(dǎo)說了要求中央企業(yè)要在A股上市,所以后來證監(jiān)部門就想讓我們A股上市,或者說A股先上再擇期上H股。如果這個(gè)方案一變,那就可能我們今年H股上不了市。H股上不了市,我們當(dāng)時(shí)很緊張,因?yàn)槲覀兊幕A(chǔ)性的工作都是按照兩個(gè)同步上市,如果是只上一個(gè),給我?guī)砗艽蟮膿p失,那么多的工作量、那么復(fù)雜的工作等于白做了。
中國中鐵此次上市的方式,有兩點(diǎn)引起人們的廣泛關(guān)注。一是采用先A后H的方式,而不是大型國企上市的通常先H后A模式;二是整體上市,而不是像許多大型國企集團(tuán),利用某一控股的下屬上市公司,注入集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)隨后增發(fā)股票。
曾子墨:
先A后H這個(gè)方案是怎么考慮的?都考慮到了哪些方面的因素?因?yàn)槲覀兺ǔ?吹酱笮偷膰髸x擇先到香港發(fā)H股過一段時(shí)間再回來發(fā)A股。
石大華:
我們是考慮應(yīng)該說先A后H這整個(gè)方案,是證監(jiān)會國資委要求,就是形式的要求,就是我們兩地一定要上。我認(rèn)為是這么個(gè)考慮,首先我們是一個(gè)中國的本土公司,又是中央的大型企業(yè),我們的企業(yè)這幾年發(fā)展很快,所以我們這樣的比較大、發(fā)展比較好的公司,應(yīng)該首先在國內(nèi)資本市場上,這對國內(nèi)資本市場國內(nèi)的證券市場應(yīng)該說起到積極的作用,所以我們首先應(yīng)該參與到國內(nèi)的A股市場上去。
但是我們現(xiàn)在也向世界發(fā)展,我們海外戰(zhàn)略里面也要求我們要向外發(fā)展,而且中央也支持我們向外發(fā)展。要向外發(fā)展,你就必須要依靠海外的經(jīng)營平臺,這樣我們就選擇香港比較好,選擇了H股。現(xiàn)在的H股,也證明我們公司今后可以借這個(gè)平臺更好的發(fā)展海外業(yè)務(wù)。所以依靠兩個(gè)市場、依靠兩個(gè)資本平臺,來發(fā)展我們兩個(gè)市場,這對于我們企業(yè)應(yīng)該說是非常好的事情。
曾子墨:
為什么中間會有這樣一個(gè)時(shí)間差?其他一些企業(yè)可能會選擇A加H兩地同時(shí)上市。原因是什么呢?
石大華:
上級部門我就說不清楚了,反正是政策要求不能同時(shí)上,要必須先A上再H上。
曾子墨:
更多的是考慮到對內(nèi)地資本市場的保護(hù)嗎?支持,或者說。
石大華:
應(yīng)該說是首先考慮的咱們中央企業(yè)應(yīng)該先要參與到國內(nèi)的資本市場,我覺得這個(gè)政策要求是對的,也是增強(qiáng)了我們前一段中國企業(yè),特別是大型的國有企業(yè)在滬港兩地上市的一些經(jīng)驗(yàn),在這個(gè)基礎(chǔ)上可能帶去一些新的模式和方法,所以說我們在這上市是一種新模式。
中國中鐵以先A后H的模式開創(chuàng)了中國內(nèi)地企業(yè)上市的先河,又以3.383萬億元創(chuàng)下網(wǎng)上凍結(jié)資金的歷史最高。這樣一支龍頭大盤股的入市,無疑引起了社會的普遍關(guān)注。
12月3日,中國中鐵以3.383萬億元的A股申購網(wǎng)上凍結(jié)資金,創(chuàng)下歷史最高。但對中鐵的質(zhì)疑也隨之而來。2006年,中鐵全年實(shí)現(xiàn)凈利潤23.22億元,而2007年1月-6月的凈利潤達(dá)到了15.45億元。公司預(yù)計(jì)2007年度凈利潤不低于31.42億元。利潤大幅提升的原因是管理成本的降低。
2007年1月-6月,管理費(fèi)用為28.71億元,而2006年為78.36億元,折算后同比大幅下降的11.7億元,來自去年計(jì)提的沖回。此外,15.45億元利潤中,還有2.26億元來自炒股等短期投資收益。丁遠(yuǎn)認(rèn)為,去掉這兩大塊,中鐵的利潤將縮水90%,從15.45億元減少到1.5億元,其IPO市盈率也將高達(dá)300倍。
曾子墨:
盈利的質(zhì)量是一方面的問題,另一方面大家還非常關(guān)心的是這樣的做法是不是符合會計(jì)準(zhǔn)則。
丁遠(yuǎn):
這個(gè)我就不便于多討論,報(bào)表是德勤審計(jì)過的,我們應(yīng)該相信四大的工作。
曾子墨:
我們也曾經(jīng)跟其他一些會計(jì)師事務(wù)所的會計(jì)師交流過,他們認(rèn)為中鐵這樣的做法是符合會計(jì)準(zhǔn)則的,因?yàn)樗麄儽旧硪猜男辛伺兜牧x務(wù),而且這個(gè)做法在上市公司當(dāng)中,是相當(dāng)普遍的。
丁遠(yuǎn):
它是披露,我從來沒有說過利潤是造假,如果真的造假我就看不到了,我也沒有做過任何的幕后調(diào)查,我只是拿了大家都可以在上交所下載到的它的招股說明書做一個(gè)簡單的分析而已。所以本身不是說,我們要爭論這個(gè)東西到底是違規(guī)還是不違規(guī)。但是對投資者來說,要知道,有可能有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素在里面,這個(gè)非常重要。
對于丁遠(yuǎn)的質(zhì)疑,隨后不久,中國中鐵就做出了回應(yīng)。而國資委的官員也對此作出解釋,認(rèn)為中鐵的利潤是真實(shí)的。
曾子墨:
在這我想替丁遠(yuǎn)教授做一個(gè)澄清:第一,他并沒有認(rèn)為說你們的財(cái)務(wù)數(shù)字不符合會計(jì)準(zhǔn)則;第二,他也并沒有說你們的營業(yè)數(shù)字是虛假的,他認(rèn)為問題是你們的盈利的質(zhì)量是非常低的,因?yàn)樵谏习肽甑倪@15億當(dāng)中,有11個(gè)億是來自一次性的會計(jì)上的計(jì)提沖回,另外還有2個(gè)多億是來自短期的收益,而這13個(gè)多億不屬于長期性的經(jīng)常性的營運(yùn)利潤。
石大華:
上半年,一般來說我們施工企業(yè)收入不大好,因?yàn)槭┕て髽I(yè)有季節(jié)性,項(xiàng)目運(yùn)作一般是開工的多。再一個(gè),項(xiàng)目的驗(yàn)工計(jì)價(jià)一般都在下半年比較多,所以我們下半年的財(cái)務(wù)會計(jì)狀況比較好。所以,考察上半年肯定是不如全年,大家反映整個(gè)一個(gè)年度的經(jīng)營狀況,半年看是不行的。
曾子墨:
把短期的投資收益和計(jì)提沖回計(jì)算到利潤當(dāng)中,這的確應(yīng)該說是很多上市公司都在做的,而且也是符合會計(jì)準(zhǔn)則的。但是我們想了解的是在你們計(jì)算股指水平的過程當(dāng)中,比如說你們的中介機(jī)構(gòu)投資銀行證券公司有沒有問到這個(gè)問題:我們用今年的盈利用PE在做估值,這一部分可能是明年不會有的收益、一次性的收益,是否應(yīng)該計(jì)算到PE當(dāng)中?
石大華:
企業(yè)是連鎖性的,所以我們在上市的時(shí)候,在這個(gè)階段,說實(shí)在話,財(cái)務(wù)會計(jì)對準(zhǔn)則中間有一個(gè)過渡,這個(gè)過渡就把這些問題放進(jìn)去了。
曾子墨:
但是對于投資者來說,當(dāng)他們考慮明年的利潤的時(shí)候,假設(shè)沒有這部分短期投資收益和計(jì)提沖回的時(shí)候,他們做利潤判斷會不會受到誤導(dǎo)和影響?
石大華:
我覺得他們不會,因?yàn)槲覀儼呀衲甑睦麧欘A(yù)測已經(jīng)公布了,我們明年的利潤預(yù)測也告訴大家了,也有預(yù)測。大家可以檢驗(yàn),看我們今年能不能實(shí)現(xiàn),如果不實(shí)現(xiàn)就賣我們,把我們股份賣了拋了,這個(gè)東西很簡單。
基于中國正在加大對鐵路公路、軌道交通等基礎(chǔ)設(shè)施投資力度,中國中鐵又是工程建設(shè)方面的龍頭企業(yè),各大機(jī)構(gòu)的投資價(jià)值分析報(bào)告,都對中國中鐵的成長性給予了較高的肯定和預(yù)期。某機(jī)構(gòu)對中國中鐵的投資價(jià)值分析報(bào)告中,也提到了2007年一次性管理費(fèi)用沖回因素,但報(bào)告認(rèn)為剔除該因素,預(yù)計(jì)2007年歸屬股東的凈利潤將達(dá)到25.08億元,預(yù)計(jì)2007到2009年公司營業(yè)收入的年均復(fù)合增長率為20.6%,凈利潤復(fù)合增長率為38.5%,盈利能力有望得到逐步提升。
曾子墨:
如果說對于上市公司很普遍、上市公司想通過報(bào)表做高利潤也是可以理解的話,為什么其它的一些機(jī)構(gòu)、包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)會層層綠燈?比如像我們看到券商的研究報(bào)告當(dāng)中從來沒有提到這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素,而且更重要的是他們在計(jì)算股指的時(shí)候并沒有按照常規(guī)做法,把盈利當(dāng)中的非經(jīng)常性收入剔出之后再做這個(gè)市盈率。
丁遠(yuǎn):
我個(gè)人認(rèn)為有很多原因:一,要做喊“狼來了”那個(gè)人是很郁悶的,因?yàn)槟憧梢猿鋈ズ耙宦?,“狼來了”,然后人家都不理你,你回去做做功課覺得確實(shí)狼要來了,又出去說“狼來了”,第三次你就沒有信心了。實(shí)際上,我們看到,很多中國券商對中鐵的評論,大部分都是基于中鐵的招股說明,基于路演時(shí)對他們介紹的一些情況,大概就是拷貝了。你去看他們所有人的業(yè)績分析,明年怎么樣后年怎么樣、利潤的預(yù)測、現(xiàn)金的預(yù)測等等,大家都是一樣的,所以這是一個(gè)問題。
還有一個(gè)問題,當(dāng)時(shí)美國上市也揭露出來,也一個(gè)利益關(guān)系的問題,包括一些投行為什么對安然好,因?yàn)榘踩皇撬麄冏畲蟮目蛻?,這種情況下有利益在里面,希望它能撐下去不要倒掉,種種原因、種種因素在里面,就會造成能說話、愿意說話、看得懂的人,出來說的人不多。往往會有這個(gè)情況。
在丁遠(yuǎn)之前,有多家機(jī)構(gòu)給予中國中鐵長期推薦評級和超過30倍市盈率的溢價(jià)估值。但是丁遠(yuǎn)卻認(rèn)為,中國中鐵應(yīng)該就其成長性,在招股說明書中向投資者提示風(fēng)險(xiǎn)。
曾子墨:
在路演的過程當(dāng)中有沒有很多投資者問到這個(gè)問題?
石大華:
投資者沒有問這個(gè)問題,投資者都是問,我們得毛利的水平不高,利潤率不高,特別是同可比公司比較,我們比較低……但是我們都給他們做了一個(gè)滿意的回答。
曾子墨:
在丁遠(yuǎn)教授看來,公司今年的財(cái)務(wù)數(shù)字當(dāng)中因?yàn)橛羞@么多的一次性的收入,所以他認(rèn)為在招股說明書當(dāng)中應(yīng)該就此對投資者做出說明,提示風(fēng)險(xiǎn)。
石大華:
他說要說明,投資者沒有說做說明,人家監(jiān)管部門沒讓我們做說明,我們說明什么,我們聽誰的。
曾子墨:
但在丁遠(yuǎn)教授看來這是一種誤導(dǎo)投資者的行為。
石大華:
他說誤導(dǎo)就聽他的吧,但是我相信投資者不會都是傻瓜,就聽我們的誤導(dǎo)嗎?投資者很聰明,而且有些是投資機(jī)構(gòu),很多像你們這樣的經(jīng)濟(jì)分析師,怎么就相信我們在誤導(dǎo)呢?而且我們的股票怎么一直在賣、一直在升。
曾子墨:
在上市之后,中鐵的股價(jià)一直非常的堅(jiān)挺在八塊錢以上,如果如您所說盈利質(zhì)量有這么大的問題,怎么會出現(xiàn)股價(jià)如此堅(jiān)挺的局面呢?
丁遠(yuǎn):
很難講,這就是算命的問題。當(dāng)時(shí)說這個(gè)事情,我也不知道股價(jià)會這么高,當(dāng)時(shí)我把這個(gè)事情說出去的時(shí)候,我還跟我的同事們講,說如果真的第一天表現(xiàn)不好,而且4.8元進(jìn)去的人逃不掉的話他們不會罵我,現(xiàn)在這個(gè)事情大家都很好,4.8元的人葉都可以高價(jià)出來,他們沒有什么好怨我的。
盡管中國中鐵的盈利能力受到了質(zhì)疑,但這似乎并不影響中鐵公司在A股和H股市場的穩(wěn)健走勢。12月20日,受到市場傳聞中國中鐵已穩(wěn)獲京滬高速鐵路招標(biāo)項(xiàng)目中的400億元人民幣的訂單刺激,中鐵強(qiáng)勢沖擊漲停。
丁遠(yuǎn):
現(xiàn)在愿意進(jìn)去的人,你愿意進(jìn)去就進(jìn)去,你認(rèn)為它會爆炸性的成長,什么京滬線這個(gè)都無所謂,你就進(jìn)去。以后沒有事情,大家最好。我反正是這個(gè)心,如果有事情了,那你也知道原來有丁某,說過這個(gè)話。
曾子墨:
站出來說這些問題,僅僅是為了向投資者提示風(fēng)險(xiǎn)嗎?
丁遠(yuǎn):
當(dāng)然也是為我們學(xué)校造一點(diǎn)輿論。
曾子墨:
有網(wǎng)友評論說您指出這些問題更多的是為了讓自己出名。
丁遠(yuǎn):
這個(gè)是完全是錯(cuò)誤的,我說這句話可能也很弱,大家如果有興趣可以做一些調(diào)查。
中國中鐵此次A股按發(fā)行價(jià)上限4.8元發(fā)行,實(shí)際募集資金為224.4億元。上市當(dāng)日,中國中鐵股價(jià)以8.09元報(bào)收,較4.8元每股的發(fā)行價(jià)大漲了68.54%。另發(fā)售H股33.26億股,發(fā)售價(jià)亦為發(fā)行價(jià)上限5.78港元,集資額192.24億港元。
曾子墨:
您估計(jì)未來五年,中國中鐵的盈利成長會在什么水平?
石大華:
說實(shí)在話,我對我們這個(gè)公司盈利的成長的情況前景看好。我可能說了一句話,可能現(xiàn)在說為時(shí)過早,我說:三年或者五年,我們公司有可能發(fā)生本質(zhì)的變化。本質(zhì)的變化是什么?就是可能從一個(gè)傳統(tǒng)的國有的老公司,會轉(zhuǎn)變成為一個(gè)現(xiàn)代的公司,可能從我們現(xiàn)在中國這樣的大公司,轉(zhuǎn)變成一個(gè)有競爭能力的世界性的跨國大公司。因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在的發(fā)展戰(zhàn)略基本上明確了,我們的產(chǎn)業(yè)的布局、經(jīng)營的布局也基本上明確了。
曾子墨:
給自己設(shè)定過一個(gè)目標(biāo)嗎?希望把中國中鐵打造成一家什么樣的上市公司?
石大華:
目標(biāo)我早有了,五年以前我曾經(jīng)對我們公司做了“三大目標(biāo),兩大轉(zhuǎn)變”,三大目標(biāo)實(shí)現(xiàn)了,我不說了,兩大轉(zhuǎn)變,是我的新的目標(biāo),就是把一個(gè)傳統(tǒng)的國營老企業(yè),轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)現(xiàn)代企業(yè),把一個(gè)像我們現(xiàn)在中國的大公司,轉(zhuǎn)變成為一個(gè)有國際競爭能力的大公司大企業(yè)集團(tuán)。這次上市是重要的一步,但也還是一個(gè)起步階段,真正實(shí)現(xiàn)兩個(gè)轉(zhuǎn)變?nèi)沃氐肋h(yuǎn),但是應(yīng)該有信心。目標(biāo),就像我今年年初在央視的《決策者說》里面說的,就是“做到從優(yōu)秀到卓越,最后做到基業(yè)常青”,這就是我的追求。