當前經(jīng)濟金融運行似乎顯示出一個悖論:金融體系低效益已經(jīng)成為中國經(jīng)濟改革發(fā)展的巨大甚至是最大威脅,改制金融機構(gòu),提高金融體系效率,需要金融政策形成一個有利于促進資金配置效率的利率水平,需要金融機構(gòu)資產(chǎn)管理審慎有效,但是這有可能增加企業(yè)融資的難度和成本,對經(jīng)濟增長有所抑制,而經(jīng)濟增長過緩則不利于經(jīng)濟改革發(fā)展。 目前我國金融改革的復雜性可能是空前的:商業(yè)銀行改制有利于經(jīng)營效率提高,但是分支機構(gòu)撤并、信貸管理趨嚴減少了部分企業(yè)融資機會；外匯大量流入促使廣義貨幣供應加快,但是狹義貨幣供應較緩,企業(yè)之間資金豐欠不均加重；利率水平偏低,而行情關(guān)于匯率升值預期過高。在復雜現(xiàn)象的背后,應該看到金融改革的核心是提高金融配置社會資金的效率,包括微觀融資效率和宏觀調(diào)控效率,這是經(jīng)濟平穩(wěn)持續(xù)較快發(fā)展的基礎(chǔ)。 金融行情利率分化明顯,體現(xiàn)我國經(jīng)濟在融資渠道、融資方式、交易成本、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面的問題。促進金融行情利率結(jié)構(gòu)合理化實際就是提高行情融資效率,這除了要進一步發(fā)展中小金融機構(gòu),豐富多領(lǐng)域、多樣式的金融服務,降低金融機構(gòu)融資的交易成本,提高信貸資產(chǎn)交易流動性外,當前的突破口就是大力發(fā)展公司債行情。債券行情、特別是企業(yè)債行情還不發(fā)達,這盡管是金融發(fā)展落后之處,但從另一個角度來看,也是促進經(jīng)濟平穩(wěn)運行、提高融資效率的一個機會場所。大力發(fā)展公司債行情,是促進存貸款利率行情化,強化存貸款利率與債券行情利率聯(lián)動的基礎(chǔ),并可以增加企業(yè)融資渠道,對于很多信譽好、實力強的企業(yè)來說,還能夠降低融資成本,有利于促進經(jīng)濟增長。 目前,從宏觀金融調(diào)控角度來看,以貨幣供應量、信貸為主的貨幣政策中介目標總體上還適用,但是將更加強調(diào)利率手段在調(diào)控中的作用。 2005年中國經(jīng)濟運行表現(xiàn)出高增長、低通脹的良好態(tài)勢,經(jīng)濟運行中的問題,除了長期存在的高污染、能耗、物耗等之外,較突出就是增長中的不均衡:一是投資、消費不平衡,二是進出口不平衡。其實,前者的問題雖然的確存在,但并不主要因為消費增長太緩。實際上,2002年以來我國居民消費增長較快,支出結(jié)構(gòu)也發(fā)生很大變化,如果將居民購房支出從社會投資項下轉(zhuǎn)為消費項下,目前我國的消費率約為59%,的確有待于進一步提高,但是相比近10年來也算平穩(wěn)。促進消費更快增長應有中長期規(guī)劃,不是短期宏觀調(diào)控能夠?qū)崿F(xiàn)的。 進出口不平衡現(xiàn)象加重,外貿(mào)順差占GDP達到5%以上,其原因主要是兩方面:一是全球化進程中國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移加快,我國勞動力優(yōu)勢突出顯現(xiàn),生產(chǎn)產(chǎn)品競爭力強；二是國際宏觀經(jīng)濟形勢較好,需求較旺,中國在能源、資金市場偏低的背景下,投資過熱產(chǎn)生的產(chǎn)能部分向國際行情釋放。2005年我國宏觀經(jīng)濟運行中投資偏熱問題仍然嚴重,全年投資實際增長率將超過2004年的投資實際增長率,這與利率水平偏低密切相關(guān)。從調(diào)控國際收支的角度來看,適度上調(diào)國內(nèi)資源、能源市場,適度上調(diào)利率水平,將有利于適度控制投資增長和產(chǎn)能擴張,調(diào)控出口增速,促進外貿(mào)趨于平衡。在國內(nèi)外生產(chǎn)要素市場、貨幣體系、行情機制差別過大的情況下,匯率升值對于我國國際收支調(diào)整的作用有限；并且從大國經(jīng)濟金融平穩(wěn)運行來看,是利率而不是匯率,更應在宏觀調(diào)控中占據(jù)主導地位。 提高利率面臨的阻力是不言而喻的。在我國利率種類較多,并存在利率分化的現(xiàn)象下,綜合協(xié)調(diào)存貸款利率與債券行情利率十分重要,目前應適度糾正社會正規(guī)金融渠道融資利率總體水平偏低的狀況。在投資、消費實際增速同比持平或提高,非食品CPI穩(wěn)中趨升,機電產(chǎn)品、資源類產(chǎn)品出口高速增長的背景下,適當提高利率和資源類產(chǎn)品市場將有利于促進經(jīng)濟平穩(wěn)持續(xù)適度較快增長,也為將來經(jīng)濟增速較緩時期降低利率預留空間。 貨幣信貸數(shù)量調(diào)控存在一定的局限:一是貨幣信貸增長速度波動較大,貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度變化也較大,貨幣信貸調(diào)控目標只能確定大概而不能嚴格遵循；二是貨幣信貸調(diào)控準確性不好把握,在調(diào)控中容易出現(xiàn)矯枉過正現(xiàn)象；三是貨幣結(jié)構(gòu)發(fā)生的變化不易及時應對,例如當前出現(xiàn)的廣義貨幣供應和狹義貨幣供應增速差別擴大,二者中哪個指標與宏觀經(jīng)濟更加密切存在爭議。相比往年,2005年廣義貨幣供應增長更多是因為外匯占款增加導致的,這與信貸增加創(chuàng)造的貨幣供應量增加對經(jīng)濟的影響不同,并且M2和M1增速差別擴大,如果僅僅從M2增速提高就推斷今年市場上漲加快,這個理由是不夠充分的。 在我國企業(yè)行情機制增強的背景下,強化利率調(diào)控作用,根據(jù)經(jīng)濟周期的變化,調(diào)控利率使其達到或接近中性水平,有利于實現(xiàn)貨幣政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性。由于我國利率行情化進程沒有完成,中央銀行基準利率、貨幣行情債券行情利率、商業(yè)銀行存貸款利率之間聯(lián)動傳導機制不夠靈敏,協(xié)調(diào)三類利率是利率政策的重要組成部分。在債券行情起步大發(fā)展時期,三類利率之間可能會出現(xiàn)分化現(xiàn)象,債券行情利率也會出現(xiàn)較大波動。但是從中長期看,貨幣債券行情利率與經(jīng)濟穩(wěn)定關(guān)系將逐步形成,利率政策將逐漸趨于中性取向。 行情利率分化亟待關(guān)注 存貸款利率結(jié)構(gòu)相對完善 我國商業(yè)銀行存貸款利差變化,在1995年之前表現(xiàn)為:經(jīng)濟增長較快時期,存貸款利差增大,經(jīng)濟增長回落時期,利差縮小。1995年以來,商業(yè)銀行利差在迅速擴大后保持穩(wěn)定,高達3個多百分點,相當于歷史上最高時期的兩倍?？紤]到2000-2004年存款期限趨于短期化,貸款期限趨于長期化,貸款利率上浮區(qū)間不斷擴大,實際利差水平可能還要更高些,有利于增加商業(yè)銀行盈利的能力。 從存款利率的期限結(jié)構(gòu)來看,定期存款與活期存款利差在1997年以來趨于縮小,主要是為了降低定期存款的吸引力,促進居民增加消費。2004年在通脹較大壓力下,10月份存貸款利率上調(diào)時,活期存款利率沒變,定期存款中較長期存款利率上調(diào)較多,以改變儲蓄存款同比少增和存款結(jié)構(gòu)短期化現(xiàn)象。 從貸款的利率期限結(jié)構(gòu)來看,在1992-1995年期間,為抑制投資過熱,中長期貸款利率上調(diào)幅度遠大于短期流動資金貸款利率上調(diào)幅度,2004年上調(diào)貸款利率時也是如此。而在1997-2002年應對通縮壓力時,中長期貸款利率下調(diào)幅度較大,主要是為了促進投資,刺激經(jīng)濟擴張。 債券行情利率結(jié)構(gòu)將逐步理順 在商業(yè)銀行存貸款利率浮動范圍擴大定價機制靈活性增強的同時,中央銀行基準利率定價機制也更加靈活。2004年3月再貸款和再貼現(xiàn)利率浮動機制建立,2005年3月超額準備金存款利率下調(diào),再貼現(xiàn)與超額準備金存款利差由1.35個百分點擴大為2.25個百分點,中央銀行基準利率調(diào)控空間大幅度拓寬。 貨幣行情是貨幣政策操作的平臺,中央銀行基準利率調(diào)控空間的拓寬,貨幣行情、債券行情利率的可調(diào)整幅度也相應擴大,這可以從債券行情收益曲線變動上觀察出來。2004年3月-12月,債券行情收益曲線上移,平均升幅近1個百分點,短中期段收益曲線趨陡；2005年3月以來,收益曲線下移,平均下移幅度達到2個百分點,短中期段收益曲線趨于平緩。 理論上,金融行情利率由高到低的順序大致是:銀行貸款利率-商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)率-中央銀行再貸款利率-中央銀行再貼現(xiàn)率-銀行同業(yè)拆借利率-債券回購利率-銀行存款利率-國債利率-法定準備金存款利率-超額準備金存款利率。在存貸款利率沒有充分行情化的情況下,法定存貸款利率、超額準備金存款利率構(gòu)成行情利率基本框架,行情利率體系在此框架下形成。 2005年3-9月以來,在超額準備金存款利率下調(diào),中央銀行基準利率浮動空間擴大的背景下,二、三季度金融行情利率結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化,商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)率(以及企業(yè)短期融資券利率)低于中央銀行再貼現(xiàn)率,甚至低于銀行同期存款利率,銀行同業(yè)拆借利率、債券回購利率也低于銀行同期存款利率,并低于法定準備金存款利率。甚至低于商業(yè)銀行的資金成本(1.5%)。由于行情流動性較多,超額準備金存款利率成為貨幣行情上最具有基準意義的標尺,法定存貸款利率的框架參考意義弱化。四季度以來,債券行情利率回調(diào)對以上扭曲現(xiàn)象有所修正,利率結(jié)構(gòu)趨于合理化。 目前的基準利率體系將會進一步合理化。從當前行情利率體系來看,法定準備金存款利率偏高而超額準備金存款利率偏低,法定準備金存款利率應與銀行資金成本相當比較合適。在中國債券行情發(fā)展有限的背景下,超額準備金存款利率下調(diào)不宜過快,與法定準備金存款利率差別也不宜過大,應與行情發(fā)展、行情流動性調(diào)控相協(xié)調(diào),否則可能會對行情利率水平和利率結(jié)構(gòu)都造成較大沖擊。 行情利率分化現(xiàn)象亟待調(diào)整 目前我國金融機構(gòu)存貸款行情、債券行情還存在分割,兩個行情利率也存在分化。2005年以來,金融行情利率分化趨于明顯。而經(jīng)濟金融體系中存在一個矛盾:商業(yè)銀行信貸增長較緩,而金融機構(gòu)流動性非常充足,爭相購買有限的債券資產(chǎn),造成債券收益率很低,一些企業(yè)特別是中小企業(yè)貸款較難,民間借貸利率居高不下。不同的金融行情上資金供求狀況差別很大,行情利率分化明顯,表明我國信貸行情、債券行情、民間借貸行情明顯分割,金融行情利率是斷裂的而不是連續(xù)的函數(shù),其原因主要有以下幾方面: 從金融體制結(jié)構(gòu)來看,中國金融行情基本上還是商業(yè)銀行獨木撐天,銀行業(yè)中大銀行壟斷力量仍很強,中小銀行發(fā)展不充分,加上近年來風險暴露,融資能力更加有限。2005年以來,商業(yè)銀行在經(jīng)濟增長趨緩,企業(yè)利潤增速大幅下落的背景下,放貸行為趨于謹慎。 從金融機構(gòu)改革來看,商業(yè)銀行受自身改制和金融當局資本充足要求的影響,資產(chǎn)擴張更加放緩,信貸管理趨于嚴格。國有商業(yè)銀行改革撤并分支機構(gòu)影響了縣域企業(yè)特別是中小企業(yè)融資,一定程度上助長了民間借貸活動的活躍。 從信貸環(huán)境來看,商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)流動性較差,特別是不良資產(chǎn)處置交易成本較高,貸款利率上浮也不能覆蓋這些難以量化的風險,使得銀行對于好企業(yè)爭相貸款,對于較差企業(yè)或者是難以把握的企業(yè)懼怕放貸。 從債券行情來看,金融機構(gòu)非信貸資產(chǎn)選擇有限,企業(yè)債行情總量小,行情品種較少,而追逐企業(yè)債的資金卻不斷增加。 從金融調(diào)控來看,為減弱外資大量流入的動力,促進金融機構(gòu)發(fā)放貸款,去年上半年的貨幣政策操作有意將除貸款以外的固定收益利率維持在較低水平。 金融行情利率分化問題,反映了行情主體結(jié)構(gòu)、交易成本、融資方式、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面問題。在我國金融行情還不發(fā)達,利率沒有完全行情化,以及民間借貸處于灰色狀態(tài)的情況下,出現(xiàn)一定的利率分化現(xiàn)象難以避免,但是利率分化益發(fā)明顯,問題不是趨于減輕而是趨于加重,應引起重視。總體上,如果金融行情利率分化過度,分割、脫節(jié)時間過長,將影響金融機構(gòu)與企業(yè)間資金有效融通,降低金融行情資金配置的效率,同時也不利于金融機構(gòu)之間的公平競爭,行情利率分化現(xiàn)象亟待調(diào)整。 [關(guān)注] 利率為何長期處于較低水平 存貸款利率變化與"利率幻覺" 我國金融以銀行存貸款間接融資為主渠道,金融機構(gòu)存貸款利率是金融體系的主導市場。存貸款利率變動與經(jīng)濟增長速度、通貨膨脹率變化關(guān)系密切。1985年以來,金融機構(gòu)法定存貸款利率調(diào)整,與市場水平、經(jīng)濟增長變化大體上一致。其中利率調(diào)整與CPI變化的同步性比與GDP增速變化的同步性更為明顯,一定程度上反映中國利率政策調(diào)控更加關(guān)注通貨膨脹的變化。從市場、投資、消費變化來看,CPI上漲與消費增長變化比較同步,投資增長、PPI變化則領(lǐng)先于消費增長及CPI上漲變化,投資增長和PPI波動幅度也相對更大。 從經(jīng)濟運行的總體形勢來看,名義利率與GDP增長、CPI變化比較一致,實際利率與經(jīng)濟運行大勢以及名義利率的走勢卻恰好相反:實際利率在通貨膨脹上升期是負利率,利率上調(diào)的速度低于市場上漲速度；在通脹平穩(wěn)和減弱時期,大多年份為正利率。 我國名義利率與CPI之間存在正相關(guān)關(guān)系,但是名義利率的調(diào)整遠遠小于CPI的波動,實際利率與名義利率以及CPI之間有明顯的負相關(guān)關(guān)系。這說明,實際利率是由于市場變化和名義利率調(diào)整而被動產(chǎn)生的結(jié)果,實際利率本身并沒有成為宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重要指標。我國存在明顯的"利率幻覺":居民可能更多地根據(jù)名義利率而不是實際利率調(diào)整其儲蓄行為,經(jīng)濟當局更多地是利用名義利率調(diào)整來進行宏觀調(diào)控。在成熟行情經(jīng)濟國家,名義利率與實際利率的走勢大體一致,且實際利率基本都為正。 我國利率水平的調(diào)整,相比成熟行情經(jīng)濟國家,其參考的指標要滯后。利率上調(diào)一般會落后經(jīng)濟擴張如GDP快速增長2-3個季度,利率調(diào)控的主動性相對較弱。我國利率調(diào)整更多是適應性的,是在經(jīng)濟運行已經(jīng)出現(xiàn)問題的要求下較滯后地出現(xiàn)調(diào)整。從貨幣政策操作實踐看,中國的宏觀金融調(diào)控,主要還是通過貨幣信貸數(shù)量手段調(diào)控實現(xiàn)的,名義利率調(diào)整發(fā)揮輔助功能。對于企業(yè)擴張行為的控制,首先通過信貸控制,其次通過利率約束來實現(xiàn)。利率在中國尚沒有成為最主要、最及時的調(diào)控工具。 貨幣行情、債券行情利率 對經(jīng)濟走勢預期有限 1997年以來,我國貨幣行情債券行情快速發(fā)展。隨著行情成員增加、行情交易規(guī)模擴大以及金融機構(gòu)持有債券資產(chǎn)比重提高,行情利率對金融運行的影響越來越大。債券行情市場、行情收益率對宏觀經(jīng)濟、金融行情的反映能力逐步強化,行情交易者關(guān)于經(jīng)濟增長和通貨膨脹的預期影響了行情利率水平確定和利率結(jié)構(gòu)形成。 1999-2002年,經(jīng)濟運行中通貨緊縮壓力較大,金融機構(gòu)法定存貸款利率連續(xù)下調(diào),債券行情收益率隨之下降。2003年宏觀調(diào)控以來,債券行情利率出現(xiàn)兩次較大幅度的變動:一次是在2003年9月,行情利率大幅度跳升,一次是在2005年3-9月,行情利率迅速下降。這兩次變化都體現(xiàn)了政策效應,即2003年9月份的法定存款準備金率上調(diào)和2005年3月份的超額準備金存款利率下調(diào),同時也受到行情對宏觀經(jīng)濟走勢預期的影響。2005年上半年行情預期經(jīng)濟增速將出現(xiàn)較大幅度下滑,加上行情流動性充裕,債券收益率大幅度走低,與實際GDP、投資高增長的態(tài)勢出現(xiàn)背離。成熟債券行情利率會全面反映經(jīng)濟增長、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和市場上漲等變化趨勢。由于我國行情體系、金融調(diào)控方式還在發(fā)育當中,行情預期理性程度有限,債券利率更多地反映CPI表面數(shù)字變化,尚不能綜合反映經(jīng)濟運行趨勢。這一方面由于交易者理性認知能力有限,另一方面由于行情流動性波動較大,而對行情利率造成沖擊。(張敬國) 看點 ◇我國利率長期以來處于偏低水平,并存在明顯的"利率幻覺"。利率調(diào)整多是在經(jīng)濟運行已經(jīng)出現(xiàn)問題的要求下較滯后地作出,利率政策在較多時間是適應性的而不是中性的。我國以低市場資金投入支持了經(jīng)濟體制改革,促進了經(jīng)濟快速增長。但是低利率也造成我國資金配置效率低下,成為金融機構(gòu)形成較多不良資產(chǎn)的原因之一。 ◇從當前行情利率體系來看,法定準備金存款利率偏高而超額準備金存款利率偏低。法定準備金存款利率應與銀行資金成本相當；在債券行情發(fā)展有限的背景下,超額準備金存款利率下調(diào)不宜過快。2005年初以來信貸行情和債券行情利率分化明顯,表明我國信貸行情、債券行情明顯分割,金融行情利率是斷裂的而不是連續(xù)的函數(shù)。 ◇為緩解人民幣升值壓力可能不一定要壓低利率。壓低利率水平在引導匯率走勢上存在雙重影響:利率水平低會增加短期投機的機會成本,但是同時也會助長國內(nèi)投資過快和資產(chǎn)泡沫膨脹,反而吸引投機資本。在升值壓力下,保持匯率基本穩(wěn)定與保持利率適度都非常重要。實現(xiàn)中性的利率水平,適度控制投資增長,穩(wěn)定行情預期,可能更有利于減弱外匯流入的壓力。 ◇當前我國外貿(mào)順差大幅增加的原因主要是中國在全球化進程中競爭力進一步顯現(xiàn),以及在投資領(lǐng)域過熱產(chǎn)生的產(chǎn)能部分向國際行情釋放。2005年我國宏觀經(jīng)濟運行繼續(xù)存在投資偏熱等問題與我國利率水平偏低密切相關(guān)。當前在能源、資金市場偏低的背景下,適度上調(diào)國內(nèi)資源、能源市場,適度上調(diào)利率水平,將有利于適度控制投資增長和產(chǎn)能擴張,調(diào)控出口增速,促進外貿(mào)趨于平衡。對于大國經(jīng)濟來說,宏觀調(diào)控中利率應該比匯率占有更主導、更主要的地位。 ◇金融行情利率分化問題,反映了行情主體結(jié)構(gòu)、交易成本、融資方式、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面問題。在我國金融行情還不發(fā)達,利率沒有完全行情化,以及民間借貸處于灰色狀態(tài)的情況下,出現(xiàn)一定的利率分化現(xiàn)象難以避免,但是利率分化益發(fā)明顯,問題不是趨于減輕而是趨于加重,應引起重視?？傮w上,如果金融行情利率分化過度,分割、脫節(jié)時間過長,將影響金融機構(gòu)與企業(yè)間資金有效融通,降低金融行情資金配置的效率,同時也不利于金融機構(gòu)之間的公平競爭,行情利率分化現(xiàn)象亟待調(diào)整。 編余 我國的利率體系主要包括中央銀行基準利率、金融機構(gòu)存貸款利率、貨幣行情債券行情利率和民間借貸利率等四大類。目前,貨幣行情利率與債券行情利率已基本實現(xiàn)行情化,金融機構(gòu)存貸款利率行情機制逐步增強,中央銀行基準利率體系也在完善,利率作為貨幣政策調(diào)控工具發(fā)揮越來越重要的作用。張博士以理論與實際相結(jié)合對我國的利率水平和利率結(jié)構(gòu)進行了深入分析,值得一讀。 |
